现金分红率高达81%的浙江美大:不差钱,爱分红,业绩逆势增长 | 独立研报

  来源: 市值风云

  作者 | 加二

  流程编辑 | 小白

  在《老板电器:7年涨8倍的厨电龙头,曾因业绩不及预期而股价腰斩,如今三季报出炉连涨14%》里,我们看到了最近两年厨电龙头老板电器受房地产行业不景气影响,业绩增速大幅下滑的现象。

  但在厨电行业,还有一家上市公司的业绩却在逆势增长。这家公司是浙江美大(002677.SZ),主要从事集成灶的生产、销售。

  话说老板电器与集成灶还有一段故事:在投资并购方面一向谨慎的老板电器在2018年收购了一家生产集成灶的厂商。

  集成灶有啥吸引力被厨电巨头看上?浙江美大又是如何做到逆势增长的?

  风云君代客泊车之余,带大家研究一番这家公司。

  一、集成灶VS吸油烟机

  集成灶是由油烟机、灶具、消毒柜等不同功能的厨房电器进行集成后形成的多功能厨电产品,其中最为核心的部件是灶具和吸油烟机。

  2003年,集成灶以吸油烟机、燃气灶替代品的角色进入市场,集成灶这块蛋糕能做多大,主要看能从吸油烟机、燃气灶抢占多少市场份额。

  作为后来者的集成灶如何能取代吸油烟机、燃气灶?风云君从产品本身的角度略作分析。

  相较于吸油烟机,集成灶最大的买点是吸烟力强。

  吸油烟机排烟方式分为顶吸式和侧吸式,都是利用上排原理,油烟从上方管道排出。因为吸烟口离灶具较远,大概50-90cm,炒菜时产生的油烟要上升扩散一会儿,过一遍脸,才被油烟机吸入。

  (左:顶吸,右:侧吸)

  集成灶,目前市场流行的主要是侧吸下排式。吸烟口离灶台距离很近,油烟刚产生就被吸烟口吸入,通过下方的排气口排出。同等风量的集成灶和吸油烟机,集成灶的吸烟效果更好,甚至很多集成灶用户反馈炒菜中闻不到菜味。

  但集成灶同样存在一定弊端。燃气灶下方的狭小空间里,有燃气管、电源、油烟管道甚至烤箱等电器,火、气、电、烟、油聚在一起。

  作为普通消费者的风云君不由得担心其安全隐患,市场普通消费者对集成灶的认知程度如何?不知消费者教育还有多长的路要走?

  市场上流行的集成灶一般是下排式集成灶,排烟口在下方,而传统吸油烟机的排烟口在上方。

  虽然国家住建部于2006年修改了行业标准,要求厨房的排烟道上下都要开孔。

  但老小区要用集成灶仍需自行改造排烟口。另外,改用下排烟口,会大大缩减到楼下排烟口的距离,油烟拥堵影响到使用效果,也可能导致楼下烟气倒灌。

  所以现在一些小区物业是禁止安装集成灶的。

  二、产品渗透率低

  集成灶是厨电新品类,市场规模比油烟机、燃气灶等厨电小得多,但增长速度更快。

  2018年,集成灶行业零售额首次突破百亿,达129.2亿,同比增长44%;零售量达175万套,同比增长38%。

  近三年,集成灶零售额和零售量年化复合增长率分别高达38%、36%。

  根据浙江美大披露,2018年国内集成灶占厨电市场份额比例约7%,尚处在产品导入期,渗透率低。

  集成灶行业准入门槛不高,目前集成灶行业生产厂商约有550家,存在大量的中小企业。

  浙江美大是集成灶行业的开创者和龙头,根据东方财富证券估计,以零售额计算,浙江美大市场占有率约10%;从零售量看,浙江美大市场份额约20%。行业前五还包括火星人、帅丰、亿田和森歌,其销量差距不大。

  根据中怡康统计,2018年集成灶行业CR3、CR5分别为42%、57%。

  除了行业老兵,传统厨电和综合家电品牌也陆续进入集成灶市场,它们渠道、品牌优势突出,是不可忽视的竞争势力。

  海尔、美的分别于2016年、2017年推出集成灶产品,老板电器在2018年通过持股嵊州市金帝智能厨电有限公司进入集成灶市场。2019年上半年老板电器集成灶销售额已达到0.81亿。

  (老板电器集成灶子公司)

  三、经销渠道为主

  (一)经销模式:销售费用率较低

  公司主要销售模式是经销制,公司在各区域设立区域总经销(一级经销商),负责对该区域分销商(二级经销商)管理、专卖店开设、KA渠道建设、市场拓展等工作。

  老板电器的销售人员数量远超生产人员,而经销制下的浙江美大,销售人员数量却较少。

  (浙江美大员工构成)

  浙江美大主要市场在三四线城市,营收占比约70%-80%,因为公司前身以太阳能热水器起家,主要经营三四线市场,后来集成灶沿用三四线城市的既有渠道。

  公司主要渠道是专卖店渠道,KA渠道进店率低。会计处理上,公司并未将给KA门店的费用计入销售费用,而是直接冲抵货款减少营收。因此节约大量KA渠道进场费、终端销售人员费用等,销售费用较低。

  经销模式对财务数据另一显著影响是,存货较少,周转快。因为经销模式下,公司以买断形式将货物销售给经销商。

  因为相对于吸油烟机、燃气灶,集成灶的家装属性更强,浙江美大采用以销定产的模式,根据销售终端的需求订单来组织生产,既减少了自己的库存,也降低了渠道的库存。

  从存货明细来看,浙江美大存货主要是原材料、在产品。

  (浙江美大2018年年报)

  而华帝股份却有很多库存商品和发出商品。

  (华帝股份2018年年报)

  所以,即使两家公司都采用经销模式,浙江美大的存货占比还是小得多,周转也更快。

  (二)发力KA、线上渠道

  因为浙江美大在一二线城市渗透率较低,目前在逐渐加码一二线市场,主要通过KA渠道拓展。公司已经进入了国美、苏宁、红星美凯龙、居然之家等家具连锁卖场和家电商场。2019年上半年,苏宁KA进店约100家。

  线上渠道方面,公司在天猫、京东、苏宁易购等电商平台建立旗舰店。近几年电商渠道保持高速增长,2019年一季度销售占比5%。

  公司虽然在开拓工程渠道,与房地产商在精装修环节展开合作,但目前未进入TOP20地产商的供应体系。主要合作伙伴是地方性地产开发商,订单具有不稳定性。影响地产商采购集成灶的主要制约因素是用户对集成灶认知度低。

  销售终端扩张趋势较快。截止2019年6月底公司已拥有一级经销商1400个,终端门店2500个,半年内新增一级经销商70家,终端门店300个。

  根据2018年数据,2018年末营销终端近2500个,新增400多个,以年均2300个终端估算,2018年单个营销终端销售额约60万。假设集成灶均单价1万元/台,则每个终端月销量5台。

  无论是从销售额还是销量看,单店效率都有较大提升空间。

  四、产业链地位较强势

  厨电产品的主要原材料是各种规格的冷轧板(钢材)、风机和电器开关零部件。风机大量应用铜线、铜丝,受铜价波动影响较大。

  上游行业供应商众多,供应量充足。凭借行业里的龙头地位,浙江美大对上游供应商有一定占款,近两年均突破1亿。2019年三季度末应付票据及应付账款1.98亿。

  下游客户分散,最大客户销售额不超过0.3亿,前五大客户销售额仅1亿,占比7%,对单一渠道的依赖性弱。

  浙江美大对经销商实行先款后货模式,所以有一定的预收款项,近两年均超过1.3亿。

  获现能力强,现金收入比虽然呈下降趋势,但仍不低于110%。

  浙江美大对电商有一个月的结算周期,对表现好有潜力的经销商给予授信额度支持,所以也存在少量应收款项。

  应收票据、应收账款、预付款项反映下游对公司的占款,而应付票据、应付账款、预收款项反映公司对上游的占款。

  对比浙江美大两组数据,后者总额远大于前者总额,可以看出浙江美大在产业链中地位较强势。

  五、增长较快,不差钱

  最近十年浙江美大营业收入持续增长。

  因为基数小,成长弹性大,在最近三年,增长迅速,几乎看不到下游房地产行业下行带来的负面影响。2015-2018年,营收CAGR达39%;归母净利润增速CAGR为22%。2018年营业收入14.01亿,归母净利润3.78亿。

  浙江美大毛利率与老板电器持平,超过50%。净利率高达30%,远超老板电器、华帝股份。

  30%的净利率数据可能还难以带来直观的感受,那么咱们从单位产品角度来看看。

  根据2018年年报,浙江美大88%营业成本都是直接材料。翻开公司招股说明书,集成灶的核心部件风机在2011年单价不超过100元,其他原材料更便宜。而2011年浙江美大集成灶平均单价为3808元。

  (浙江美大招股说明书)

  从天猫商城美大电器旗舰店可以看到,价格过万元的美大集成灶并不少见,一般还集成了消毒柜、蒸箱等功能。但仅集成油烟机和燃气灶功能的分体式集成灶,售价也超过5000元。

  同一个电商平台,老板电器旗舰店烟灶套装价格普遍在3000-5000元之间,低于美大集成灶。

  公司业绩增长快、变现能力强,自然是不差钱的。浙江美大没有有息负债,随着预收款项大幅增长,资产负债率在2014年见底后逐渐上升,截至2019年三季度末,资产负债率为27%。

  2017、2018年末的货币资金分别为8.65亿、8.39亿,但利息收入仅有441万、261万,估算利率(平均货币资金= (期初货币资金余额+期末货币资金余额)/2)约0.7%、0.3%,大概是都存活期存款了,货币资金利用效率低。

  但公司在分红上并没含糊,上市以来累计分红率高达81%。

  六、扩产项目

  2017年11月,公司启动了新增110万台集成灶及高端厨房电器产品项目,总投资13.4亿,项目在2019年8月基本建设完成。

  该项目的投资大幅降低了2018年的自由现金流。

  该项目主要包括80万台集成灶及30万台电蒸箱、电烤箱、洗碗机等其他配套产品。

  达产后,集成灶的年生产能力将达到135万台。

  公司目前的年产能是55万台,但没有披露产量数据,所以产能利用率无从得知。

  风云君比较疑惑的是,在该项目中,公司以3.08亿自筹资金建设人才公寓。

  浙江美大表示:新增110万台集成灶及高端厨房电器产品项目全面投产后,预计将需要增加操作工及辅助工约1200人,同时需要引进(招聘)技术、业务、管理人员(人才)300人以上。

  为解决新增110万台项目投产后员工生活、住宿和人才的引进,公司计划为员工建造配套设施,包括人才公寓项目。

  截至2019年三季度末,浙江美大员工有1150人,按照公司计划,该项目投产后,员工总数会达到2650人。人均产能从原来的每年478台提升到509台。随着生产自动化程度的提高,人均产能确实有所提高了。

  人才公寓对公司现金流和净利润有一定影响。2019年减少现金流1.56亿。因折旧摊销,2022年以后每年影响净利润0.1亿。公司土地使用权摊销年限为70年,房产分20年折旧。

  七、结束语

  一方面,集成灶是近些年厨电行业增长最快的品类,高盈利水平吸引着众多综合家电、厨电巨头进入集成灶市场,原有集成灶厂商也在纷纷加码产能。

  另一方面,集成灶渗透率的提高还面临需求端认知度不高的障碍。

  竞争加剧后,浙江美大会如何表现呢?

责任编辑:陈志杰

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